来源：中信证券研究，作者：刘正

“通达系”快递的终极之战将在何时发生或者预演？

随着增长路径的差异显现，预计今年通达公司之间的绝对规模将会达60亿件数量级差距，2021年可超过100亿件，或意味着达50-70亿元的利润差距。而此时每家公司均会更加焦虑而更加积极扩张市场。

▍高度标准化与规模化将行业推向高度集中不可逆转。

我国快递业形成大规模收件、集转运和派送的高度标准化操作流程。快递头部公司拥有较强的快递件量处理能力。美国、欧洲及国际快递市场均已形成长期市场地位稳固的竞争格局，UPS、DHL和FedEx成为最典型代表，中国市场演变可能也不例外。

▍2019年能否成为通达格局拐点？

如果低规模竞争对手无法实现高速增长，预计2019与龙头的规模差距可达60亿件，达到UPS的年业务量规模，接近FedEx的2倍。即使未来三年各自实现均衡增长，也会出现渐进式的差距扩大，2020年仍能够产生24-55亿件的差距区间，百世可能会出现超70亿的差距。

低规模者如果实现50%的超高速增长，第二和第三可能规模持平，与第一的差距约20-30亿件，但规模幅度差异不算明显。这种情况下，竞争实力拉近，行业整合需要更长的时间。

▍头部焦虑：来自第二名的赶超风险和第三名的焦虑。

假设韵达如2018年一样每年增速领先中通10个百分点，预计大约在2年后追平；如果韵达每年增速领先中通6个百分点，则大约在3年后追平。中通将不会容忍第二名市场份额的无限接近，因此面临第二名持续不断的冲击大概率将会改变竞争策略。

圆通2018年被韵达反超3.2亿件，对应5%的规模差距。如果圆通2019年增速领先6%韵达，即可大致追平规模差距。但如果按照2018年的增速差，则2019年末韵达与圆通的差距将扩大至近15亿件，相比2016年，相对幅度变化接近30亿件。

▍细分市场CR2可在2021年实现60%以上。

目前阿里平台快递占比大约55-60%，拼多多10-15%。按照70%的电商比例测算，2019年CR2可达50%，2020和2021年将分别达到56%和61%，距离双寡头龙头的格局近在咫尺。价格加速下跌的背景下，一线快递企业的盈利能力、服务质量、加盟商的盈利状况将会出现分化，行业拐点或随之到来。

▍风险因素：

电商增长放缓；人工成本和租金上涨等。

▍投资建议：

当前规模差距的逐渐拉大、行业增量增速由正转负，将加快格局的定型。期间恢复性增长（申通、圆通等）将使得低规模者获得期间的估值提升或者缩小与领先者的市值差距，预期向上修正；头部公司（中通、韵达）能否实现持续性的领先增长至关重要。当前优质赛道下通达14-20倍的PE提供了估值弹性，建议首选中通和韵达，关注申通、圆通恢复性增长态势的中期变化趋势。

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