来源：许可交运参考，作者：李然 李跃森 许可

【核心观点】

① 行业属性：物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变。

物流作为社会基础设施，需求始终存在，同时物流需求又会随着技术与产业不断变迁，关键节点的战略决策决定物流企业的长期生命力。从专线到快递、从个人件到电商件，YAMATO两次关键创新，是其在百年长河下不辍前行的秘诀。

② 需求：国情决定需求层次，需求决定竞争策略重点。

日本独特的产业基础孕育出不同于中国的中高端电商市场，这决定了日本快递行业以中高端需求为主，服务成为竞争主题，YAMATO凭借着强大服务能力稳居市场龙头。中国以淘宝、拼多多等中低端电商件需求为主，价格自然成为竞争主题。

③ 供给：过度服务不可取，过度服务会放大供给短缺的负面影响。

YAMATO品牌形象历久弥新，这是其在以服务为核心诉求的市场下胜出的结果。服务带来市场地位的同时，也带来了高企的成本，品牌溢价不足以为YAMATO带来可观的利润率，反而在劳动力问题日益严重的日本成为宅急便沉重的负担。

④ 战略：物流公司需要多元化，但不可机械地多元化。

YAMATO执着于满足ToC需求而错过国际、B端业务，虽在细分领域保持绝对优势，但规模止步不前。物流公司决策者需要向其余板块渗透，进行多元化布局。但需要在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后布局，盲目扩张适得其反。

⑤ 投资价值：成熟物流公司容易变为类债券股，只有把握住供需变化中的机会，才能创造超额收益。

物流细分市场容易遇到瓶颈。规模效应下，易出现某细分市场中龙头份额长期保持稳定的局面。买物流买强者恒强没错，但需要警惕成熟物流公司小而美的战略布局。积极把握需求来源与供给形式变化中蕴藏的机会，才能不断创造投资价值。

风险提示：快递价格战超预期、网点爆仓

  目  录  

1、市值仅500亿元的快递龙头

1）千亿营收，仅十亿利润

2）两次关键创新，成就百年物流老店

3）物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变

2、国情决定需求，需求决定竞争策略

1）为何价高者市占率高？

2）国民收入水平决定需求层次

3）日本市场以中高端需求为主

4）“服务”和“价格”需要对症下药

3、进也服务，退也服务

1）日本快递发展因供给短缺而停滞

2）劳动力短缺问题在YAMATO身上放大

4、物流市场充满机会，错过便会陷入相对劣势

1）YAMATO错过扩张机会而落后

2）物流市场大、机会多，错过机会可能陷入相对劣势

5、紧跟趋势，把握机会，才能持续创造价值

1）成熟物流企业的投资机会

市值仅500亿元的快递龙头

1.1 千亿营收，仅十亿利润  |  利润率极低，净利率近年来仅2% 

YAMATO（大和控股）1919年创立于东京，发展至今恰逢百年，以其服务特色鲜明的快递业务宅急便（TA-Q-BIN）闻名遐迩。

2019财年YAMATO总营收达到1016亿元人民币，净利润仅16亿，利润率水平极低。近5年毛利率稳定在8%水平，净利率仅有2%左右水平。

作为一家综合物流公司，YAMATO共六大业务板块，以快递、货运业务为主线，延伸出了家庭服务、汽修、物流金融等上下游配套业务，构建出一套全产业链综合物流版图。

YAMATO虽然拥有极其多样的业务体系，但整体结构十分集中，主业就是快递。2019财年快递业务营收811亿元，占比80%。快递业务的低利润率是其整体利润水平低下的直接原因。

1.2 稳居快递龙头40年，仅500亿元市值

作为日本快递业务的开创者，YAMATO自1976年推出宅急便业务以来，稳居日本快递龙头，初期几乎完全垄断市场，80年代随着竞争对手入局，市占率逐渐下滑，逐渐稳定于40%左右水平。在其整个发展历程中，日本快递市场集中度一直处于较高水平，没有出现过像中国市场一样的高度分散格局。2018财年YAMATO快递业务量达18.4亿件，市占率43%。

YAMATO1949年于东京交易所上市，泡沫时期总市值曾短暂达到过1000亿人民币，目前总市值仅500亿人民币水平左右，不及韵达股份。百年发展历史、龙头市场地位与其利润水平、市值规模形成强烈反差。

1.3 百年历程

① 两次关键创新，成就百年物流老店

第一次创新——开创货运零担模式，成为专线公司（1919-1976），初期专注于100公里以的内短距离区域零担，1935年实现对关东地区的全覆盖，1945年经常利润率高达12.5%。

随着公路基础设施的逐步改善以及货车运输能力的提升，50年代开始货车逐渐取代铁路成为长距离运输的更有效方式。YAMATO此时犯下战略错误，固守短距离运输而误判了货车长距离运输的潜力，导致货运业务陷入困境。虽然60年代开始进入长距离运输市场，但由于后发劣势，发展举步维艰。随着70年代需求恶化，YAMATO原有业务模式难以为继,面临倒闭风险。

第二次创新——逼出来的宅急便，开启日本快递时代。在宅急便之前，日本个人寄件需求主要通过邮局得到满足，但邮局的业务局限于传统邮政服务的范畴，并不提供门到门的收派件服务，个人件市场处于潜在受抑制状态。1976年，货运业务陷入困局的YAMATO在被逼无奈之下寻求突围方向，转型创立宅急便，从B端全面转向C端，从而拉开了日本快递行业的序幕。

YAMATO的快递时代按照驱动力来划分，可分为个人快递时代和电商快递时代，个人快递时代对应着日本快递行业的初创成长期，电商快递时代则对应着行业的出清垄断期。

② 启示：物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变

稳定而又持续的需求决定了物流行业是一个能出百年企业的行业。作为社会基础设施，物流需求始终存在，变化的只是需求的来源以及供给的形式。物流行业的演进以产业结构变迁、物流技术进步为两大主线，从YAMATO的发展历程来看，产业结构变迁带来需求变化，而物流技术的进步则在不断重塑供给方式。

行业是一个百年行业，但物流企业想要存在百年，却时刻都面临着供需两端不断变化的风险，战略上稍有不慎就有可能使企业退出历史舞台。

国情决定需求，需求决定竞争策略

2.1 疑点  |  价格高于同行，为何市占率稳居第一？

日本快递业拥有与我国类似的市场，从客户占比和产业基础来看，现代日本快递市场主体是电商衍生出的ToB、ToC端物流需求。

同时日本快递业也存在显著不同，长期来看，日本快递市场价格差异明显，且价最高者市占率稳居第一。

2.2 个人件市场

① 时代背景塑造公司特性

疑点：中日快递行业皆由散件市场起家，初期市场中均以区域型快递公司为主。但公司的组织形式为何截然不同，中国出现直营加盟分化，日本快递公司清一色直营。

国民收入水平决定需求层次：日本快递起源于1970s，日本经济发展的巅峰期，人均可支配收入与美国相差无几。因此相较中国，日本快递消费者对价格敏感性略低。这也是日本曾出现过加盟制快递，后因服务质量低被迅速淘汰的原因。

② 初期成功关键在网点与员工

日本的经济地理条件决定公司服务竞争的侧重点不在时效，而是寄取的便利程度与末端员工的服务态度：日本国土面积相当于我国江浙皖三省相加，纵深有限。而且经济活跃区集中，人口密度大。配送时效上难以拉开很大差距。

寄取的便捷程度由网络覆盖度决定，员工服务质量则以员工数量为基础。宅急便初期通过代理店模式，结合随处可见的米店、油店等便利店进行快递收派，迅速提高末端渗透率，1986财年代理店数量从最初的450家激增至15万家，同时员工数量扩张四倍，达到约2万人。

2.3 电商件市场

① 产业基础塑造不同的电商市场

日本轻工业品通过进口满足需求，不存在大规模生产和产地直发带来的价格优势：几经产业变迁，现代日本制造业中劳动密集型的轻工业品大部分已经被替代，或转移海外。目前以纺服、食品、造纸为主的轻工业品主要依靠进口满足国内需求。

独特的产业基础塑造不同的电商市场。①进口为主的特征，决定了通过渠道变革降低轻工业品零售价格的空间不大；②日本轻工业品线下零售商密度大，价格低，线上竞争优势较小。因此日本不会产生淘宝，其电商市场也不是以中低端需求为主体构成。

② 日本电商市场以中高端需求为主

日本电商行业有着电商受众广、消费频次低和人均消费高的特征。首先日本网购使用率（58%）高于同期中国水平，渗透率相对较高。第二，日本网上购物人均消费频次较低，频率超过每周两次的人数不足10%，远低于美国20%以及中国40%的水平。最后，日本人均网购消费额处于世界前列，年度人均网购金额达1164美元，略高于美国，接近于中国两倍的水平。

低频次与高金额的消费特点决定消费者对物流成本敏感度低，电商市场以中高端需求为主。

2.4 商流决定物流  |  服务 or 价格需要对症下药

分析物流市场主要矛盾需要从商流入手。日本电商市场以中高端需求为主，因此日本电商快递竞争的侧重点在于服务。

优质的服务与品牌形象是YAMATO立足之本。品牌形象与服务质量完全符合其市占率的表现，YAMATO拥有远超同业的品牌形象，同时市占率稳居第一。

服务不是中国现阶段电商快递的主要矛盾。现阶段中国电商市场中低端需求占主导地位，电商快递竞争主要围绕价格展开，成本便成了研究中国电商快递最核心的问题。

进也服务，退也服务

3.1 疑点  | 日本快递巨头发展停滞？

需求持续繁荣：日本电商行业保持增长，尤其是近两年增长明显，B2C市场连续三年保持9%左右增速，相对增长稳健的B2B市场近两年也出现了显著的高增速，近两年增速均超过8%。

业务量出现停滞：在需求繁荣的同时，日本快递巨头却出现了停滞，佐川在经历了2013财年的下滑后，业务量基本不再增长。YAMATO2018财年件量也开始滑坡。这与我国电商件需求及电商快递供给同时繁荣的情况大相径庭。

3.2 原因  | 供给端制约行业发展

表面上看，量的下降是由于涨价所致。实际上，量的下降是日本劳动力短缺问题在快递行业的映射。65岁以上人口占比提升至25%以上，日本劳动人口增速已经停滞近10年。

短缺问题在劳动密集型的快递行业被进一步放大，连续两年65%以上的卡车司机觉得存在人员短缺问题。不仅如此，日本快递行业接近20%的多次配送率更加剧了这一问题的负面影响。

3.3 教训  | 进也服务，退也服务

YAMATO打出“服务第一、利润第二”的口号。对服务质量的极致追求帮助YAMATO在ToC端细分市场构建了坚不可摧的护城河，同时也限死了其增长的天花板。

劳动力短缺造成的负面影响，在YAMATO身上放大：专注ToC端需求，强调高质量服务的YAMATO需要将末端收派人员包裹处理量维持在一定水平以下，因而末端人员增速需要紧跟业务量增速。YAMATO员工数整体与业务量同步增长，在2017财年件量压力大增后，YAMATO为保证服务质量，在减量的同时加速员工扩张。2019财年在业务量同比降量2%的情况下，员工人数同比增加6%。

物流市场充满机会，错过便会陷入相对劣势

4.1 疑点  | YAMATO并非综合物流公司？

不同于FedEx、DHL、UPS等国际物流巨头，YAMATO仅在本土发展，国内营收占比始终保持在95%以上，除了在亚洲部分地区的小范围布局外，并未进行大规模的海外扩张。且产品局限于满足消费物流领域的ToC需求。

纵览全球快递巨头发展史，大多在快递市场增速放缓后选择向综合物流服务商方向转型。或进行国际扩张，或进行综合物流服务能力补强。但拥有百年历史的YAMATO却难以称得上综合物流服务商，具体是为何？

4.2 失误

① 桎梏于ToC业务而错失良机

YAMATO并非没有成长为国际综合物流巨头的机会。

① 上世纪70-80年代的出海良机：经济全球化进程加速，且日本存在大量进出口需求。但当时的董事长山内雅喜认为YAMATO没有把握把国际件服务提升至本土件水准，因而延后。直至2000年才首次在东亚提供国际快递服务，却为时已晚，国际快递市场基本形成DHL、UPS、FedEx、TNT四家寡头垄断的格局。

② 2018年日本公路货运市场规模1.07万亿人民币，是快递市场的7倍。

② 成功者的诅咒

成功者的诅咒：宅急便取得了划时代的成功，YAMATO之后所有产品均围绕ToC需求展开。错失B端、海外市场的同时，各种为满足消费者小众需求的物流产品增长陷入停滞。

小众需求增速缓慢：低温宅急便和代收货款宅急便为代表的新产品增速缓慢，增速稳定在2-3%。且总量仅2亿件左右，占宅急便总量10%。

4.3 后果

① 佐川跨界经营实现利润、市值反超

起源于不同市场的对手：日本电商市场产生ToB、ToC端两种需求，两种需求分别产生了两大快递巨头，专注于ToC的YAMATO与擅长ToB的佐川。

稳扎B端利基市场实现赶超：佐川利用广阔的B2B市场，切入快递赛道，ToB端业务拥有成本较低、运营难度较小的特点，在这一市场下佐川持续向下渗透，并逐步实现赶超，2017年营业利润率超越YAMATO，2019年4月进一步实现市值超越。

② 日本通运成最大综合物流商

在YAMATO错失出海机会的同时，日本通运抓住了上世纪八十年代日本外向发展的机会，成功出海，现已发展成为日本最大的国际综合物流服务商，在营收规模上与营业利润上逐渐与YAMATO拉开差距。2019财年总营收超过1300亿人民币，同时产生了50亿的营业利润。

4.4 教训  | 物流市场大、机会多，错过机会可能陷入相对劣势

对于经济发展位居世界前列的国家，物流市场大：物流是经济发展基础元素，本土经济发展较好的国家，物流市场规模动辄便是万亿人民币以上。机会多：物流需求来源与供给形式持续在变，每一次变化都能给后来者带来新的机会。

细分市场内强者恒强，错过机会短期内追赶难度极大：FedEx、UPS、DHL、YAMATO，均是各自物流细分领域的开创者，也均在各自细分领域保持强势地位数十年。各巨头只能做到立足自身优势板块，向其他领域渗透。在细分领域颠覆原有龙头，难度极大，少之又少。

在物流细分领域保持小而美不难，但突破增长瓶颈需要企业家前瞻布局潜在机会，这一点很难。错过机会虽不至于破产倒闭，但极容易陷入相对劣势。

把握机会不等同于机械地多元化布局。1960s的YAMATO也曾试图通过多元化布局扭转颓势，但效果不甚理想。所谓把握机会是在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后的前瞻性布局，并非盲目地增设业务部门。

紧跟趋势，把握机会，才能持续创造价值

整体来看，投资机会不多：

1974年以来年复合增长率约为6.2%，相对日经225超额收益率约2.2%：截至2019年8月14日，市值约为480亿人民币；估值水平显著高于同行，市盈率（TTM）为54.1。

投资YAMATO的机会共出现过两次：①1978-1987年，当时YAMATO正处行业红利期（CAGR＞50%），且稳居龙头地位；② 第二次机会是日本整体衰退，YAMATO虽然业绩增速大幅下滑，但小幅增长也保持了对市场的相对优势。

增长停滞，分红稳定，类债券股：

稳定，属于成熟后期，增长陷入瓶颈：① 利润稳定。从1994-2018年业绩数据来看，利润在大多数时间稳定在20亿左右。②分红稳定。分红率显著高于行业且稳定，多数年份可以保持在40%以上。

股息2-3%类债券股，机构投资者以保险、银行为主。YAMATO稳定的业绩与分红，受到保险和银行喜欢，其前十大流动股东中有5家银行、3家保险，银行及保险公司持股占总流通股比重逐年提升，2018财年达到35.3%。

把握出现的机会持续创造投资价值：

为什么YAMATO会发展成类债券股？虽然物流市场规模大，但细分市场容易增长到瓶颈。规模效应下，竞争窗口期不会持续较长时间，参考国际经验一般不多于10年。没有外部冲击情况下，易出现某细分市场中龙头份额长期保持稳定的局面。

买物流买强者恒强没错，但需要警惕成熟物流公司小而美的战略布局。积极布局，把握需求来源与供给形式变化中蕴藏的机会，才能不断地突破自身的天花板。

>>>>原文链接